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【深度】银行股是否运行在估值走廊下限?

2019年08月14日 08:51来源:未知手机版

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来源:王剑的角度

国信证券经济研究所银行团队

分析师:王剑>

分析师:陈俊良? S0980519010001

摘要

■主要逻辑与结论

决定银行股PB估值的核心变量是ROE、分红率、折现率,其中又是以ROE最为关键。目前A股银行股PB徘徊在0.8倍左右的历史低位附近,且处于近几年0.8-1.0倍的估值走廊下限。我们的分析表明,目前有把握相信ROE下探空间不大,因此PB下限可能较为可靠,银行股已具备确定性较大的投资机会。

■银行股PB估值原理

从DDM模型出发,经过公式调整,可以发现决定PB的三个主要自变量是ROE、分红率、折现率。其中,银行倾向于留存利润用于补充资本,因此仅按交易所指引分红,分红率很难大幅提升。折现率主要受宏观、市场等外界因素影响。因此,基本面角度对PB影响最大的变量其实是ROE,也是本报告重点关注的对象。

■ROE仍可能下探但空间不大

通过杜邦分解,将ROE分拆,析出三个主要影响指标:净息差、资产质量、权益乘数。(1)净息差仍有下行空间,主因是信贷需求走弱,以及即将推进的利率并轨(具体方式尚不明),但下行幅度应该不如2014-2016年的货币宽松叠加信贷投向转变。净息差下行是拉低未来ROE的主因。(2)资产质量预计平稳,因为过去5年未在全行业出现信贷低质、过度投放的局面。(3)权益乘数下行空间很小,主要是由于严监管已处于常态化,过去几年去杠杆导致的杠杆下降最剧烈的时期已过。我们的敏感性分析表明,ROE下探空间不大,可能企稳在12%上下。

■投资建议(略)

■风险提示

对净息差的预测仍有不确定性;对资产质量的预测基于现有宏观经济形势,有可能会有预期外变化。

目录

一、起因

二、银行股PB估值原理

三、分红率很难大幅提升

四、决定ROE的三大关键指标

4.1?ROE的拆解分析

4.2?从三个分拆指标看ROE未来趋势

4.3?ROE下行的敏感性分析

五、难以把握的折现率

六、结论:ROE下探空间不大,估值有望企稳

七、投资建议

八、风险提示

报告正文

一、起因

近一年来,A股银行股继续运行在估值走廊下限。所谓估值走廊,是指从2014年开始,银行股整体估值(PB)大致运行在0.8-1倍的区间内,除2015年大牛市明显突破过上限,以及2018年底、2019年初略微突破过上下限,其余时间的大致运行区间是相对清晰的。

根据股价公式P=PB*BVPS,在PB不变的情况下,BVPS每年会以ROE*(1-分红率)的速度增厚,除权后的P也以此速度增长,而分红也是投资者获取的收益,因此投资者可获取约等于ROE的投资回报。

基于此,如果我们有把握相信银行股估值走廊的可靠性,那么此时便可以买入并耐心持有银行股,赚取约为ROE左右的回报(目前行业ROE在12%左右,未来可能还有一点下探空间,但空间很小了,见后文分析)。即,若PB持续维持在0.8倍左右的底部,则能够赚取略高于ROE的收益。而若PB回升,则同时赚取ROE和估值差的收益(类似一种“戴维斯双击”)。而主要的风险,则是PB严重突破估值走廊下限,进一步下探,造成投资损失。

因此,我们本报告旨在完成两件事:(1)先厘清估值PB的决定因素,比如ROE等;(2)再判断ROE等因素的变化方向,用以判断PB是否会显著变化。

二、银行股PB估值原理

我们从最常用的股息折现模型(DDM)出发。根据DDM模型(不考虑股息所得税,后同):

其中,d为分红比例或分红率,g为盈利增速,r为折现率。

但上式中,ROE与g之间存在明显相关性,g=ROE(1-d),即不考虑补充资本的情况下,利润增长来自利润留存。因此,需要将上式中的ROE与g消去其一。我们此处选择消去g(其实也可选择消去ROE,但那个公式的经济学含义不够直观),得到:

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