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金融供给侧结构性改革: 一场关键的硬仗

2019年05月16日 05:07来源:未知手机版

黄奕 老公

金融供给侧结构性改革: 一场关键的硬仗

李海涛

年初以来高层多次提及金融行业供给侧改革,希望将过去在传统周期行业结构性调整和精细化管理的经验应用到金融行业中来。我们认为,由于金融行业对于实体经济存在“牵一发而动全身”的重要意义,金融行业供给侧结构性改革的成败也将直接影响到中国经济结构转型的成败。

供给侧结构性改革:成功经验有待复制

在中国经济总量增长放缓的大背景下,中国高层开始将政策制定的核心着眼于针对“结构”问题的供给侧改革。过去一段时间以来中国政府已经在钢铁、煤炭等传统“老经济”行业的供给侧改革中取得了一定成果。得益于在这些行业的成功,中国的政策制定者能够将供给侧精细化管理的经验推广到其他行业,在2019年提出了金融供给侧结构性改革的新概念。

2019年2月22日,中共中央政治局围绕完善金融服务、加快金融供给侧结构性改革、防范金融风险开展集体学习,提出了“金融活,经济活;金融稳,经济稳。经济兴,金融兴;经济强,金融强”的定调。这是官方第一次把金融行业的重要性提升到如此高度。

事实上,我们认为这不是虚言,由于金融行业对于实体经济存在着“牵一发而动全身”的重要意义,相比于过去传统行业,金融行业的供给侧改革将是一场难度更大的硬仗。对于大多数经济体而言,金融行业的资源供给与配置都是实体经济重要的前瞻指标。

在中国,相关性程度最高的是所谓广义社会融资总量,即综合考虑了非金融企业、地方政府等广义融资主体,在一段时间内从金融体系获得的资源总和,这一指标的同比增速基本领先名义GDP增速2~3个季度。事实上,中国经济在2018年出现的减速,主要原因就是在资管新规的影响下,信托贷款、委托贷款等为主的表外融资渠道在2018年上半年大幅收缩,这种压力随后体现在下半年的实体经济增速上。

美国市场的金融条件同样是实体经济的领先指标。基于经济整体融资的结构,芝加哥联储等计算了适用于美国的国家金融条件指数。整体上看,美国的金融条件指数同样是实体经济的领先指标,金融条件指数的变动对美国名义GDP的变动具备较好的领先性,时滞大约在1~2个季度。

中国金融资源配置的六大问题

整体上看,我们认为中国的金融体系在六个方面存在进一步优化的空间:

问题一:直接融资占比低,间接融资占比高。

研究表明,市场经济主导、直接融资占比更高的发达经济体,通常抗风险能力更强,在危机过后也拥有更强的自愈能力。中国商业银行主导了整体融资体系,采用存量的社会融资规模测算结构,截至今年一季度末,中国直接融资占比为17.1%,即静态地看,82.9%的金融资源是通过商业银行等金融中介进行配置的。相较而言,美国的直接融资占比在2017年已经达到81.6%,这也是中美两大经济体在金融资源配置上的最大不同。

问题二:直接融资以债务融资为主,股本融资占比低。

中国直接融资中仅有19.8%来自股本融资,而在美国,57.8%的直接融资通过股本融资实现。多层次资本市场建设缓慢是中国股本融资规模难以得到快速发展的重要原因,2009年设立创业板,定位于面向科技行业企业的场内交易市场,但这一探索没有取得良好成效。例如从上市公司结构看,制造业企业占据了62%的市值和约70%的上市公司家数,并没有体现出明显的科技企业融资市场定位。

问题三:债务融资市场中公司债和企业债占比较低。

中国债务融资市场的资源供给也表现出不平衡,国债和地方政府债是占比最高的融资主体,2018年国债和地方政府债分别占据了37.7%和42.8%的新发债券规模,以非金融企业为主体的债务融资规模仅占据不到20%。此外需要注意的是,其中还包括地方政府融资平台债,相当于变相的地方政府债券。综合而言,中国的债务融资市场中真正能够流向非金融企业的少之又少,而其中大型国企又凭借其“准政府”的信用背书,占据了相当可观的融资份额,民营企业发债融资通常难度较大。

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